事件:
   
公司于2018.8.24发布2018半年报。2018年上半年公司实现营业收入38.95亿元,同比增加28.44%;实现归母净利润1.19亿元,同比增加114.05%;实现扣非归母净利润1.06亿,同比增加492.18%。其中Q2实现营业收入17.67亿,同增5.8%;实现归母净利润0.94亿,同增176.36%。
   
营收利润增速均创十年来之最,龙头将持续受益钢结构市场爆发式发展
   
业绩高速增长。2018年上半年公司实现营收38.95亿,YOY+28.44%,归母净利润1.19亿元,YOY+114.05%,扣非1.06亿,YOY+492.18%,均为2009年以来最高增速,主要得益于公司订单承接持续增长、新业务技术加盟模式发展及钢价波动影响减弱;
   
钢结构企业迎爆发式市场发展机遇。我国建筑用钢量占全国粗钢产量的比例一直在4%-6%浮动,钢结构产值占建筑总产值的比例仅为2%-3%,远落后于主要发达国家50%以上的比重。《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》指出,目标到2020年钢结构用钢占建筑用钢比例从2015年的10%提升到25%以上;加快钢结构建筑推广应用,力争钢结构用钢量由目前的5,000万吨增加到1亿吨以上。据此结合“十三五”末装配式建筑目标比例15%,我们判断2018-2020装配式建筑市场CAGR在35%以上,而
   
其中钢结构市场CAGR则可能高达80%以上,钢结构企业显著受益市场发展,截至8.25有3家钢结构上市公司公告中报,归母净利润同比增速平均值高达48%,另有3家预告归母净利润增速平均区间在43%-78%;
   
公司作为钢结构龙头将率先受益市场发展。公司承建了鸟巢、上海环球金融中心、广州塔等多个地标性建筑,建筑钢结构产值连续6年位居行业第一,入选住建部首批装配式建筑产业基地名单,是毋庸置疑之行业龙头。报告期内,公司持续夯实业务基本面,在工业建筑、公共建筑等强项领域顺利深化高端路线,并于集成建筑领域取得重大突破,在这三大领域新承接业务分别同增35.98%、127.46%和1287.88%。
   
看好新兴技术加盟业务大幅提升盈利水平
   
技术加盟业务利好业绩增长和业务结构优化。国家大力推广钢结构市场,使钢结构龙头的技术加盟业务成为风口业务。以业务龙头杭萧钢构为例,该项业务占比从2014年逐年攀升至2017年的28%,约贡献了当年74%的毛利,带动公司利润持续高增速,并显著拉开与其他同业公司盈利水平差距。此外,该业务由于收取一次性资源使用费,有利于改善公司现金流;
   
公司开始拓展技术加盟业务并取得良好进展。继杭萧钢构,公司也进军技术加盟市场并成为其中佼佼者,于2017.9和2018.1先后签约两单,分别收取资源使用费5000万/6000万,有力推动了当期利润增长,且收费水平高于杭萧钢构;
   
未来市场空间仍然辽阔,公司作为行业龙头有实力抢占市场份额。按“一次性3,500万+后续5元/建筑平方”的常见资源使用收费标准,估算全国334个全国地级市的一次性资源使用费市场容量在200亿以上,空间仍然辽阔。合作方普遍更看重成熟的、拥有丰富市场化实践经验积累的技术体系,公司作为行业领军企业有望抢占市场份额持续推动业绩增长。
   
看好传统钢结构业务下半年业绩释放再加速
   
从细分业务分布来看,公司钢结构项目释放业绩周期较快。公司中报未披露细分业务收入情况,据2017年数据,公司钢结构业务以轻钢结构为主,当期轻钢结构/多高层钢结构/空间大跨度钢结构营收占比分别为58%/24%/14%。钢结构项目较一般工程项目建设周期更短,多高层(重钢)结构主体结构部分工期一般8-12个月,轻型钢结构则一般仅3-6个月。对比2016-2018H1新承接业务及当期营收两项指标的同比增速可发现存在6个月左右的滞后;
   
下半年钢结构业务收入有望维持高增速。受益于钢结构市场持续迅猛增长,公司在手订单充沛,2017新签业务占当期收入比为1.6倍,2018年以来拿单速度维持高位,2018Q1/Q2新承接业务65.7亿,同比增速分别高达34%/29%,整体占当期收入比为1.7倍,同增32%,较去年同期增速又提升了近4个百分点,基于对钢结构项目释放业绩周期的判断,我们认为下半年钢结构业务收入将提速,推动整体业绩更上一层楼。按新承接钢结构业务占比90%、钢结构业务营收占比98%、项目释放业绩周期一年建立粗略测算模型,初步判断2018钢结构业务收入同增30%,带动公司整体营收同增30.9%。
   
盈利水平提升,预计2018钢价上涨幅度有限,利好公司利润表现
   
毛利率提升而期间费率下降,整体盈利水平显著提高。报告期内毛利率为12%,较2017H1/2017分别提高2.2个/0.5个pct。销售/管理/财务费率分别为1.5%/5.4%/2.2%,分别同减0.6/0.3/0个pct。合计期间费率9%,较2017H1/2017全年均下降0.9个pct。所得税率14.7%较2017H1/2017全年分别下降0.1个/9个pct。净利率3.06%,较2017H1/2017分别增加1.2/2.1个pct,提升显著;
   
收付现比同步下降,开展业务致经营性和投资性现金流出加大,定增后现金充沛:报告期内公司收付现比分别为88.9%/90.9%,分别同减9.9个/5.5个pct,较2017全年分别下降19.2个/25.1个pct。经营性及投资性现金流金额分别为-3亿/-1亿,较去年同期的-1.3亿/-0.1亿流出加大,系开展业务和对外投资所致。公司于2018.4定增募集资金9.47亿,其中3亿用于新增注册资本及实收股本,剩余6.47亿计入资本公积,因此融资性现金流净额8.9亿较去年同期-2.4亿大幅增加。
   
预计2018钢材价格上涨幅度有限,成本端利好钢结构企业利润表现:2016-2017钢材价格上涨是掣肘钢结构企业利润的重要因素。以杭萧钢构为例,2016、2017钢结构产/销量基本持平,分别为38.27/38.96万吨和38.87/38.73万吨,2017多高层钢结构成本构成中材料费用为9.66亿,涨幅75%,经测算钢结构材料费用增加部分使公司毛利率从44.8%降低9.4个百分点到35.4%。预计2018钢材市场在经历过去2年去产能后,整体供给、需求两端总体保持同步小幅增长,钢材价格稳中有升,上涨幅度有限,利好钢结构企业利润表现。
   
结论:
   
报告期内,公司营收/归母净利润/扣非同增28%/114%/492%均为近10年之最。毛利率提升而期间费率下降,整体盈利水平显著提升。收付现比同步下降,开展业务致经营性和投资性现金流出加大,定增后现金充沛。我们认为钢结构企业迎市场爆发式发展机遇,业绩普遍靓丽,而公司作为钢结构龙头将率先受益市场发展。看好新兴技术加盟业务大幅提升盈利水平、公司作为行业龙头有实力抢占市场份额;看好传统钢结构业务拿单速度维持高位、下半年业绩释放再加速、全年收入同增30%,带动公司整体营收同增30.9%;判断2018钢价上涨幅度有限利好公司利润表现。预计公司2018年-2020年营业收入分别为85.54亿元、116.1亿元和156.82亿元;每股收益分别为0.13元、0.21元和0.28元,对应PE分别为22.8X、14.4X和10.8X,首次覆盖,给予“推荐”评级。
   
风险提示:宏观经济波动风险、钢价波动风险、市场竞争风险